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El
Gobierno ha estado evaluando la posibilidad de ofrecer a los acreedores
como parte del proceso de reestructuración de la deuda en default un
instrumento con un componente de repago atado a las perspectivas de
crecimiento de la economía.
Dicho instrumento es
sumamente relevante. La tasa de crecimiento de la economía argentina se
encuentra entre las mas volátiles del mundo, y esto no es compensado
con un promedio de crecimiento que la justifique.
Los
valores de los activos en valor presente se encuentran asociados, de
una u otra manera, a dicha tasa, por lo que una tasa volátil repercute
en valores volátiles.
La contraparte del valor de
cualquier activo es el financiamiento, que se puede producir
básicamente por emisiones de deuda o de certificados de participación
(equity). La diferencia entre ambos es que la deuda implica compromisos
fijos mientras que la participación es residual y fluctúa en base al
valor del activo que la respalda.
Economías volátiles
debieran utilizar instrumentos de participación, que permiten adaptar
pagos a la realidad cambiante, evitando compromisos fijos en crisis.
El
Gobierno, por su naturaleza, no puede emitir certificados de
participación, como lo haría una empresa privada, sino que emite bonos.
Su valor, sin embargo, cae debajo de su valor nominal en situaciones de
crisis, reflejando la potencial pérdida en caso de default, lo que lo
asemeja a un certificado de participación.
Este efecto
es asimétrico: cuando las cosas andan muy bien, los tenedores de deuda
no participan de la totalidad de la suba sino hasta el valor nominal.
Cuestión de expectativas
Pero
estos bonos pueden llevar una cláusula de ajuste, en la cual existe un
componente fijo y uno variable, que dependerá de las expectativas que
enfrenta la economía.
Eso permite acomodar mejor la
situación de pagos a los escenarios cambiantes y, adicionalmente, actúa
como un aliciente para los tenedores de bonos.
Para
ejemplificar este fenómeno, tomemos la siguiente aproximación a la
realidad: un superávit primario fijo de u$s5.000 M anuales tomado como
una perpetuidad (bajo la fórmula de descuento de una anualidad “S” a
una tasa “r”, “S/r”, y consistente con una hipótesis de roll over
permanente de deuda), descontado a una tasa de 6% (optimista), implica
un valor presente de u$s83.000 millones. Si a ello le sumamos un
estimado de u$s12.000 M de reservas, obtenemos u$s95.000 millones.
La
deuda argentina se aproxima a los u$s180.000 M, restándole la deuda
"performing" de aproximadamente u$s80.000 M (y suponiendo que las tasas
de la misma converjan a 6% también). Así, obtenemos un excedente en
valor presente de u$s15.000 M, para atender una deuda en default
acumulada de u$s100.000 millones. Esto nos indica una paridad de 15%, o
de u$s15 por cada u$s100 en default.
Este sería el
arreglo posible ofreciendo deuda simple. Pero proponiendo bonos con
valor ajustado por crecimiento, esta paridad se hace más alta (se
ajusta la fórmula de valor presente de la forma “S/(r-g)” donde “g” es
crecimiento esperado).
Si la tasa de crecimiento es
de 2%, conforme la fórmula, el valor presente salta a u$s125.000 M más
las reservas. Siguiendo el ejemplo anterior, se sitúa la paridad en
60%; si la tasa es de 3%, la paridad se sitúa casi en 100%, es decir el
espacio para la revalorización es por contrato y significativo.
No
debemos dejar de lado que quizá el 6% de interés sea menos creíble que
10%, pero el análisis es válido siempre y cuando el spread entre la
tasa de descuento y expectativa de crecimiento se mantenga (es decir
que la tasa de crecimiento sea mayor).
En este
análisis simple no hemos tomado consideraciones de tipo de cambio, que
obviamente influyen, pero vemos del mismo que el crecimiento impacta de
manera exponencial en la paridad de bonos ajustados por dicha variable.
Si
adicionalmente tenemos en cuenta que, de darse una salida ordenada del
default, es potencialmente posible crecer a tasas más aceleradas, vemos
que el aliciente de la cláusula de crecimiento (siempre y cuando sea
instrumentado de manera transparente y creíble) es un atractivo muy
interesante en el proceso de reestructuración.
Obviamente
que no será aplicable al total de la deuda y existirá un menú variado
de ofertas, y que las aproximaciones hechas son muy simples, rápidas y
no tan exactas, pero el resultado es más que interesante.
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