La "filtración" de las tecnológicas
En conjunto, las empresas de la "nueva economía" valen mucho pero venden poco. Sin embargo, el mercado ya empezó a "filtrar" a las líderes de cada segmento, dijo José Dapena, docente e investigador del CEMA, en diálogo con Portfolio. En la Argentina, la creación del "Nasdaquito" favorecería la canalización del ahorro doméstico a proyectos con futuro.
Por Gabriel Burin (Portfolio Personal)
Muchos analistas atribuyen estas fluctuaciones a la desconfianza de los inversores ante la exagerada diferencia entre los pobres resultados reales de las compañías de la "nueva economía" y su enorme capitalización bursátil. José Dapena, docente e investigador de la Universidad del CEMA, clasificó a los distintos sectores de "las tecnológicas" y contrastó sus números.
En conjunto, al 23 de marzo, las 163 empresas de la muestra tenían un valor de mercado de US$964.291 millones. Pero sus ingresos "apenas" llegaban a los US$31.411 millones. Y tenían pérdidas por US$11.676 millones. Sobre este fenómeno dialogó Portfolio con Dapena. Portfolio ¿Cómo se explica la diferencia entre la realidad operativa de las empresas tecnológicas y su valor de mercado? José DapenaPrimero, habría que dividirlas en dos grandes grupos. Por un lado, las tecnológicas en sí, como AT&T, Cisco, Lucent, cuyo valor de mercado se justifica en función de las ganancias. Y por otro lado, las que surgieron con la irrupción de Internet dentro en el mercado, como Amazon, VeriSign, empresas de servicios, de software, de finanzas, etcétera. Esas componen el segundo grupo.
Con respecto a las primeras, el análisis es similar al de cualquier otra empresa. Con respecto a las segundas, es un poco más complicado. En principio, son empresas que dan pérdida, con muy pocas ventas, pero un valor de mercado que es inmenso.
Un factor que explica esta valorización es la incertidumbre. Este mercado es como una carrera donde hay varios participantes, y no se sabe cuál va a llegar primero. Por eso, todos tienen un gran valor a priori.
Pero ahora, se empezó a dar un proceso de filtración en el mercado. Hay dos casos que son emblemáticos. El primero es el de CDnow, que fue un "first mover", el que inició el mercado de ventas de CDs por Internet.
Poco después, Amazon incorporó CDs, empezó a extender su cartera de clientes, comenzó a hacer "crosselling" y capturó ese activo estratégico. En dos meses, pasó a ser el primero en ese mercado y desplazó a CDnow. Con lo cual, esa empresa se quedó sin negocios, dejó de generar valor. PP:¿Y que pasó con su valor de mercado? JD Las acciones perdieron hasta 50%, a partir de un informe de Arthur Andersen que cuestionaba la viabilidad económica de ese modelo de negocios. El otro caso fue Theglobe, un portal agregador de información.
Hace un mes y medio, este sitio encargó a un banco de inversión que le empezara a buscar asociaciones estratégicas, porque los accionistas comenzaron a cuestionar su viablidad económica de largo plazo.
En definitiva, la justificación de los elevados valores de mercado es la existencia de incertidumbre. El mercado no es sabio, porque hay información asimétrica y una serie de elementos que hacen que los altos precios de las acciones quizás no reflejen el verdadero valor de estas empresas. PP: ¿Estos casos marcan el inicio de una corrección de los precios de las acciones de Internet? JD: Esto comienza a marcar el principio de un proceso de filtración. Este proceso va a continuar por dos motivos: el mercado comienza a reconocer el verdadero valor agregado de estas empresas en función de una mayor información, y, por otra parte, muchas se están quedando sin "cash".
La filtración se dará sobre todo en el "e-tailing", porque es el segmento más competitivo, donde es muy simple replicar modelos de negocios, ya que una vez que una empresa capturó una cartera, se empieza a expandir horizontalmente, a capturar productos o servicios de otras áreas de negocios.
En el software o las empresas de servicios de Internet no ocurre lo mismo. Desde mi punto de vista, ahí no vamos a ver una gran corrección. Son empresas que están generando valor, al igual que las de infraestructura.
El gran componente de valor de Cisco, por ejemplo, es que esta empresa fabrica los routers para Internet. Este tipo de productos va a seguir teniendo demanda, independientemente que haya o no filtración.
Entonces, el análisis que habría que hacer es particular, caso por caso, en función de los conceptos básicos del análisis económico: cuál es la demanda de cada una de estas empresas, qué necesidades del consumidor se satisfacen, cuáles son los costos, cuál es el poder de mercado y en base a qué se construye. PP:¿Cómo seguirá el proceso de filtración de este mercado? JD: Si tuviese que hacer algún tipo de proyección, diría que se empezarán a dar asociaciones, como es el caso de eBay y Yahoo, que ya comenzaron las negociaciones. Estas dos empresas tienen activos complementarios, por el lado de eBay, la parte transaccional, y por el de Yahoo, el contenido y la cantidad de gente que la visita regularmente.
El ajuste va a empezar a darse por medio de absorciones, tanto en los niveles superiores, como el de esas dos grandes empresas, como en los inferiores. Cada una va a tratar de buscar a aquélla que responda a su modelo de negocios para incorporarla por medio de una fusión o una adquisición.
Marcas de gaseosas hay muchas, pero los grandes jugadores de ese mercado son pocos y conocidos por todos.
Pero ¿Qué ocurre con las empresas tecnológicas? José Dapena, de la Universidad del CEMA, analizó los subconjuntos de compañías que cotizan en el Nasdaq e identificó a los líderes de cada segmento.
El economista sostiene que el mercado ya comenzó a "filtrar" a las compañías con perspectivas exitosas. Esto se mide a partir de la relación valor de mercado/valor libros (VM/VL) de cada una. En todos los rubros, se observa un pequeño grupo de líderes con ratios VM/VL elevados, lo que indicaría una apuesta de largo plazo a estas compañías por parte de los inversores.
"El resto están cotizando a precios bajísimos", dice Dapena. "Eso puede querer decir dos cosas: que están subvaluadas y son oportunidades de negocios, o que el mercado piensa que no tienen oportunidad, que ya se quedaron atrás en la carrera y les va a costar muchísimo recuperar terreno", señala.
Media/Portales: Según el estudio de Dapena, el mercado convalidó a un reducido grupo de líderes. Yahoo! encabeza el pelotón, con un ratio valor de mercado/valor libros de 113,7, al 23 de marzo de este año. Bastante más atrás, pero bien posicionadas, le seguían Ask Jeeves (36,2), RealNetworks (32,7), LookSmart (28,3) y America Online (25,8).
E-Tailing (compra y venta por Internet): Priceline, Amazon y eBay son las marcas establecidas, con ratios de 57,9, 54,6 y 35, respectivamente. "Cada una representa un modelo especifico de negocios. Priceline es 'consumer to business', Amazon es 'business to consumer', eBay es 'consumer to consumer'. Ya hay un gran player con un alto valor de mercado en cada rubro y son las marcas establecidas", dice Dapena.
E-Finance: Charles Schwab, con una relación VM/VL de 21,5, y Ameritrade, con un ratio de 13,5, lideran el segmento. El resto tienen una relación que se sitúa entre 6,3 y 3,1.
Broadband/Access (banda ancha y acceso): En el momento de la muestra, Juniper Networks cotizaba con una relación precio de mercado/valor libros de 369,9. Le seguían Covad Comm (54,9), Verio (28,2) y PSINet (16,9).
Servicios de Internet y software:Scient, DoubleClick y Viant lideraban el primer grupo, con ratios de 75,4, 32,9 y 24,2, respectivamente. Las empresas de software eran el "boom" especulativo del momento: En promedio, su relación VM/VL ascendía a 71,2. Para el mercado, las 7 empresas de este segmento incluidas en la muestra valían US$61.273 millones. Pero su ganancia en los últimos 12 meses ascendía a US$33 millones. PP:¿Cómo está el mercado de las "punto com" en la Argentina? JD:-Está en los primeros metros de la carrera. Se empiezan a ver algunas empresas que sobresalen, aunque todavía es imposible determinar si es solo por un efecto publicitario, independiente de la realidad de su realidad operativa, o por las ventajas de sus activos estratégicos. Si tuviera que apostar por una sola, no sabría por cuál hacerlo, tendría que ver sus balances, tener "inside information".
Pero eso no es posible todavía, porque no tenemos un mercado de capitales que refleje las expectativas de los inversores. Sería mucho más eficiente que el mercado esté filtrando la información, para diferenciar quiénes son los que están tomando las decisiones correctas y quiénes no lo están haciendo. PP: Acá parecería ser que los inversores todavía están apostando al conjunto. JD: Un "venture capital" se puede asimilar a un portafolio de calls, donde el inversor hace diferentes apuestas estratégicas en distintos sectores. Desde ese punto de vista, se verifica que existe una apuesta al conjunto. Hay fondos, pero no para financiar proyectos enteros, si no porcentajes de las iniciativas, que varían de acuerdo a sus probabilidades de éxito.
Se está armando el mapa de apuestas en distintos sectores y todavía hay fuentes de financiamiento. Hay muchas personas trabajando en varios proyectos que todavía no salieron a buscar financiamiento. Pero no hay espacio para todos, no todos van a tener un final exitoso. Se va a replicar lo que pasó en los Estados Unidos, con uno o dos players por sector. PP: ¿Hacia donde apunta el mercado en la Argentina? JD:El segundo gran elemento que va a motorizar a Internet en la Argentina es el "business to business" (b to b). Ahí se van a mover cifras muchísimo más grandes que las que se ven en la actualidad.
Otro fenómeno que se está dando, es la aparición de las incubadoras. Hace dos o tres meses, la mejor apuesta en Internet habría sido poner una incubadora. El vértigo es tan grande en este negocio, que se necesita tener una perspectiva externa que permita discernir los lineamientos estratégicos.
La incubadora permite dar esa perspectiva, y a su vez trata de ser un negocio por medio de la participación con equity en los proyectos con probabilidades de ser exitosos. Conforman un mercado de capitales totalmente informal, ya que agrupan empresas y buscan financiamiento. PP: ¿Qué ventajas traería la puesta en marcha del Nasdaquito argentino? JD: Desde el punto de vista conceptual, sería fantástico. Haría mucho más eficiente el mercado que ya existe informalmente. La creación de un mercado de capitales permitiría facilitar el financiamiento a los proyectos con modelos de negocios adecuados. El punto es, ¿qué incentivos tendría una empresa para usar un mercado en la Argentina? Hoy todos apuntan a Estados Unidos, porque el Nasdaq es muy transparente y las acciones son muy líquidas. PP: ¿Cuál sería la ventaja de hacer la IPO en la Argentina? JD: La principal ventaja sería la captación de fondos locales. Hay muchos ahorros que hoy no encuentran alternativa, aunque existe la posibilidad de invertir en una incubadora, que determina qué perfil de riesgo tiene el inversor y qué proyectos pueden satisfacer su necesidad. Entonces, la propia incubadora hace las veces de un pequeño y muy irregular mercado de capitales. PP: ¿Las AFJP y los fondos de inversión argentinos estarían interesados en comprar acciones de este tipo de empresas? JD: Con respecto a los inversores institucionales, habría una pequeña demanda para este tipo de emprendimientos, porque todos manejan un portafolio con distintos perfiles de riesgo. Las AFJP no son inversores de riesgo, pero quizás les interesa que un 1 por ciento, o un 0,5 por ciento de su portafolio sea canalizado a través de estas alternativas. Pero por el perfil de riesgo que pueden llegar a manejar este tipo de instituciones, no serían el inversor número uno.
Detrás de las incubadoras, hay fondos de inversión externos, que manejan dinero que está disponible en el mundo, a la búsqueda de una renta alta con cierto perfil de riesgo. Hasta donde yo sé, no hay ninguno que se dedique directamente a empresas de Internet argentinas.
Hay fondos de renta fija, renta variable, etcétera. Pero ninguno que se dedique a captar el "venture capital" en forma directa. El mercado de capitales podría apuntar a la conformación de fondos de inversión en empresas de Internet. Estos fondos cotizarían en la bolsa y reflejarían el valor de mercado de las empresas en las que invirtieron.
Por María Laura Tramezzani, presidenta de Boston Asset Managment
El Consejo directivo de la Bolsa de Comercio dio su visto bueno a la iniciativa de impulsar un índice de acciones tecnológicas locales. Dicho índice, conocido como el "Nasdaquito", retoma el modelo del Nouveau Marche de Europa y se asimila al Nasdaq de Wall Street.
El proyecto establece menores exigencias de información contable, prospecto de emisión, documentación inicial y requerimientos de capital para las nuevas empresas, aunque requiere una permanencia mínima en cotización de cinco años.
De esta manera les permite acceder a un nuevo medio de financiamiento. Sin embargo, cuando dichas empresas alcancen una capitalización bursátil de $100 millones deberán cumplir con los mismos requisitos que aquellas instituciones que cotizan en los índices locales tradicionales.
Este emprendimiento combina el atractivo de las empresas tecnológicas y la necesidad de invertir en nuevos instrumentos. En tiempos en que las compañías de Internet resultan la promesa de un negocio exitoso en el futuro, el "Nasdaquito" pretende acercar nuevas alternativas tanto a los pequeños como a los grandes inversores argentinos.
Esta iniciativa resulta alentadora dado que busca aumentar el volumen negociado en la bolsa y desarrollar un mercado local para las inversiones de riesgo en tecnología, tal como sucede en los países desarrollados.
De esta manera el foco parece centrarse en evitar las iniciativas de empresas como El Sitio e Impsat, de hacer oferta pública en otros índices de acciones tecnológicas del exterior protegiendo así nuestro mercado.
Por otro lado, y si bien este proyecto intenta atraer capitales al mercado local, también hay que recordar que día a día las inversiones se efectúan a escala mundial, de la mano de Internet y de la globalización.
Buenos Aires, Argentina.- Una de las características principales del mercado de las acciones de las empresas tecnológicas es su fuerte volatilidad coyuntural.
Líderes y seguidores
Opinión: "Una iniciativa alentadora"
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