Inflación: ¿y si el camino es bajar la tasa de interés?

El Cronista. 8 de marzo de 2018.

Sin duda la inflación es un fenómeno monetario causado por emisión de dinero por encima de las necesidades de la economía. En general se origina en un deficit fiscal, monetizado vía emisión de deuda del Tesoro contra el Banco Central, o deuda en el exterior con la posterior emisión de pesos. Un programa serio de control de la inflación debe controlar la oferta monetaria.

El Banco Central de la República Argentina (BCRA), para amortiguar la emisión de dinero excedente, rescata pesos con deuda de corto plazo (Lebac por la que debe pagar una tasa. Por ejemplo, de fines febrero de 2017 a fines de febrero de 2018 la base monetaria subió 25%, pero el stock de Lebac un 91%. El BCRA emitió bruto 745.000 millones de pesos y absorbió por Letras $ 531.000 millones, con el consecuente esfuerzo de tasa de interés. Es lo que ha venido sucediendo en los últimos años: emisión de pesos, rescate transitorio a Lebac, reflejando la tasa de interés el esfuerzo de absorción. La inflación no ha cedido y en 2017, por ejemplo, estuvo bastante alineada a la emisión de pesos neta (25%). Por ello se sugiere que la tasa debería ser más alta para retirar pesos del mercado y combatir eficazmente la inflación.

Dicho esto, y en ánimo de contribuir al debate, avanzo sobre un punto controvertido dado por el rol de la tasa de interés. Si bien estoy de acuerdo con el principio enunciado, entiendo que quizá se está pasando por alto el efecto que la alta tasa de interés tiene en la demanda de dinero (recordemos que más alta la demanda de dinero, menos presión inflacionaria; por ello Estados Unidos puede emitir tantos dólares sin inflación, lo que intrigaba a un exministro).

Como ya hemos visto, la emisión bruta de pesos excede a la emisión neta de manera significativa, y el rescate vía Lebac no resuelve el problema sino que lo traslada al futuro, con la expectativa de que la licuación por inflación y el incremento de la demanda de dinero por crecimiento del producto termine aliviando la carga.

Pero qué viene primero, ¿el huevo o la gallina?

Las tasas y un círculo vicioso

Con tasas altas quizá es difícil generar condiciones de crecimiento en la economía. Por el contrario, se complejizan. Por otro lado, las tasas altas deprimen la demanda de dinero y se incrementa la velocidad del mismo, contribuyendo a la inflación. En consecuencia se puede dar un círculo vicioso, reflejado en las paridades de tasas (Fisher). Si la tasa nominal es alta, y el propio BCRA compromete una emisión futura de dinero, la inflación será alta para validar una tasa real de interés de equilibrio.

Tomemos los bonos con CER, que rinden inflación más (aproximadamente) 4% (siendo esta última la tasa real). Con arbitraje de tasas los bonos en pesos sin CER deberían rendir dicho valor, y si vemos la inflación de 2017 (25%) y la tasa nominal con roll over de Lebac (29%), la renta real de las mismas estuvo alrededor de ese nivel, validando la ecuación de Fisher.

En definitiva, las Lebac representan impresión de dinero bruta que se cuela en las expectativas vía futura emisión y cuya alta tasa disminuye la demanda de saldos reales. Una baja de tasas obviamente repercutiría en las variables nominales, que actualmente se encuentran fuera de equilibrio, dado el inmenso stock de emisión bruta. ¿Bajar la tasa de interés es el camino? No lo sé, pero las tasas reales tienden a arbitrarse y, si la nominal es alta, la inflación tenderá a acomodarse a la misma.