El megacanje de deuda cuenta con tres grandes protagonistas, que tienen en común un destino incierto. En primer lugar, están los tenedores de bonos elegibles que acepten trocarlos por otros nuevos, de vencimiento más lejano en el tiempo. El anzuelo habrá sido para ellos alzarse con un papel nuevo que les promete rendir tasas muy altas, que quizá lleguen al 14 o al 15 por ciento anual, por muchos años. Obviamente, si a la Argentina le fuere medianamente bien, en el futuro ningún inversor hallaría forma de ganar tanto dinero por financiar a su gobierno. El riesgo implícito es que al país le vaya mal y no pague, lo cual no difiere de la situación actual.
Otros tenedores, de visión más agorera respecto de la Argentina, desdeñarán el convite, reteniendo los bonos viejos, de vencimiento más corto. Estos papeles automáticamente correrán menos peligro de quedar impagos porque el Tesoro habrá diferido con el canje otras obligaciones. Si el país deja atrás su crisis actual, quienes se rehúsen al canje habrán perdido la oportunidad de seguir embolsando altísimos rendimientos. Pero, en realidad, de haberlo creído conveniente, podrían haber vendido títulos cortos y comprado largos, sin esperar al canje. Por eso, para convencerlos, el canje les ofrece un premio, que representa un costo adicional para el país. La cuestión, en el fondo, es si la permuta de papeles mejora o no las perspectivas nacionales en el futuro más distante. En el tercer papel protagónico, caracterizando al deudor crónico, actúa el país, que se abrazó a la propuesta del megacanje –planteada por el condecorado David Mulford– como tabla de salvación en el corto plazo para no caer en la cesación de pagos. Sin embargo, a la larga puede equivaler a un salvavidas de plomo porque cuesta imaginar cómo hará la Argentina para soportar semejantes costos financieros durante tantos años. Ayer, incluso después de varios días de repliegue especulativo en el riesgo país, la realidad del mercado era la siguiente. El bono argentino Global 30 rendía una sobretasa del 8,60 por ciento, por encima del 5,70 por ciento del equivalente norteamericano. Total: 14,30 por ciento anual. Otro ejemplo. El Global 12 argentino se cotizaba con un spread de 10,45 por ciento por arriba del 5,40 por ciento del papel estadounidense similar. Total: 15,95. Convencido de que con este canje la Argentina está asumiendo una hipoteca impagable, Ricardo Schefer, economista del CEMA, propuso como alternativa ofrecer en canje por la deuda vieja un nuevo bono que esté indexado por la recaudación impositiva. Si ésta creciese fuertemente, el bono pagaría una tasa proporcionalmente alta, de equis puntos por encima de la Libor. En el extremo opuesto, si la recaudación cayera respecto de la actual, el título rendiría por debajo de la Libor.
¿Por qué aceptaría un acreedor esta propuesta? Para Schefer, con el megacanje tal cual está planteado, lo mejor que podría pasarle a un tenedor de bonos sería ganar un fantástico 14 o 15 por ciento, pero eso en caso de llegar a cobrar. Dado que esa tasa es impagable para el país, lo más probable es que el tenedor pierda una parte de su capital. El título propuesto se parecería a una acción, cuyo rendimiento depende del éxito o fracaso de la empresa emisora. De este modo, la Argentina se comprometería a pagar una tasa elevada siempre y cuando estuviera en condiciones de pagarla. Con ello, la probabilidad de un default resultaría mucho menor. 
Obviamente, el acreedor no tiene control alguno sobre la recaudación impositiva argentina, salvo la presión que pueda ejercer en su nombre el Fondo Monetario. Pero no es una situación diferente de la actual. Al fin de cuentas, la probabilidad que tiene el acreedor de cobrar depende de cómo evolucione el Producto Bruto, porque al crecer la economía, la recaudación aumenta automáticamente. Un inversor que piense que el país no va a crecer, no comprará éste ni ningún otro título argentino. “Mi idea –explica Schefer– equivale a lanzar acciones de Argentina SA. Y ninguna empresa promete pagar dividendos en todos los ejercicios, gane o pierda plata. Si al país le fuese mal, pagaría tasas muy bajas. Pero, en esecaso, aunque se hubiese comprometido a pagar tasas elevadísimas, no podría cumplir.”
Si bien no existen hasta el momento títulos públicos de esta naturaleza, sí los hay privados, pero en mercados de capitales mucho más desarrollados. Se trata de los llamados bonos convertibles, que llevan adherida una opción de compra de acciones. El tenedor del bono tiene el derecho de canjearlo por acciones a un precio fijo. Por lógica, le convendrá hacerlo si la cotización de esas acciones sube por encima del precio señalado. Si eso no ocurre, retendrá el título y cobrará el rendimiento previsto, que siempre será inferior al que la empresa debería haber afrontado por financiarse en los bancos. Los bonos indexados por la recaudación son una adaptación de este modelo.
Esta idea, que obviamente no se parece a la que se pondrá en práctica en las próximas semanas, tiene la pretensión de tratar al tenedor de títulos como un socio en las buenas y en las malas. Pero, por ahora, la realidad es que la experiencia acumulada por los acreedores les indica que ellos pueden ganar, independientemente de la suerte que corra el país, siempre que no se asusten y liquiden sus papeles en las caídas. Tarde o temprano sobreviene un paquete multilateral de rescate que protege sus intereses, o un canje como éste, que les permite maquillar los balances, sin anotar en ellos la pérdida de capital devengada, y además les brinda un premio. 
Para Cavallo y la Alianza, el canje es una manera de ganar tiempo, aunque sea a costa de ennegrecer el futuro, que no necesitaba de esa mano. La Argentina se obliga a sostener duras políticas de ajuste fiscal para generar el ahorro público que exigirán los servicios de la deuda, y por supuesto a renunciar más que nunca a una devaluación, que elevaría el peso ya inaguantable de ese pasivo. La incógnita sigue depositada en la capacidad de retomar el crecimiento y aumentar las exportaciones para que la deuda, en comparación, se encoja. Si el provisorio respiro del canje abrirá una oportunidad suficiente para relanzar la economía a la velocidad necesaria, es la pregunta que espera respuesta.