LA CONVERTIBILIDAD COMO UNA OPCION DE VENTA

                                                    Dick Schefer

                                   Ecofinanzas No.164, Marzo 4 1996

Por diseño de la Ley de Convertibilidad, la moneda argentina es un "derivative". Sin embargo, sostener que un tenedor de moneda argentina tiene una opción de compra sobre las reservas netas del BCRA es un error. Es el Banco Central, como emisor, quien tiene respecto de los poseedores de la circulación monetaria, la opción o de canjearseala por dolares, o entregarles las reservas netas, lo que valga menos. El BCRA es el poseedor de una opcion de venta, o "put option", respecto de los  poseedores de pesos.

Ilustraremos con un ejemplo porqué la convertibilidad es una opción venta del BCRA, y no una opción de compra de los tenedores de pesos. Por ejemplo, si las reservas netas son colocadas en marcos, y el marco se aprecia respecto del dolar, se pensará que en ese caso el peso tambien subirá con respecto al dolar. En una situación como esta todos los poseedores de pesos correrán al BCRA para convertir sus pesos en marcos. Sin embargo, la Ley dice que la relación de cambio es de un dolar por un peso, con lo cual el BCRA no entregará marcos, sino dólares, quedándose con la ganancia de capital. Si la situación fuera a la inversa, y el marco cayera, al BCRA no le alcanzarían sus reservas para entregar un dolar por cada peso, por lo que el valor del peso caería con el marco.

Se pensará que el incentivo a tener pesos en lugar de dólares es bajo, ya que solo se puede perder y nunca ganar. Esto se equilibra a través del diferencial entre tasas de interés en pesos y dólares. Este diferencial, la prima de riesgo de pesos, será menor cuanto mayor sea el valor de las reservas frente a la circulación monetaria, y menor su volatilidad. Una indicación de que esto es así percibido, es que cuando los analistas computan la
relación reservas netas a circulación monetaria, valúan la tenencia de títulos públicos en cero. Esta práctica responde a un análisis de escenario catástrofe, pero, finalmente, para esos casos son las reservas.

Frente a esto resulta curiosa la estrategia del BCRA de
mantener títulos públicos en la cartera de reservas. Un crudo análisis de riesgo indica que el valor en dólares de los bonos en cartera del BCRA no solo es volátil, sino que caerá  justamente en los momentos de crisis sistémica, cuando el mercado más tienda a pedirle dólares.

Una estrategia elemental de administración de riesgo indicaría que el BCRA no solo no debiera tener títulos públicos en cartera, sino quizá  hasta sería apropiado que compre instrumentos cuyo valor aumente justamente cuando suba el riesgo sistémico argentino, como por ejemplo, puts sobre títulos públicos. Pero, desafortunadamente, la política de inversiones sobre las reservas del BCRA no es públicamente conocida.