El criterio del FMI y los demás acreedores para la
                 renegociación de la deuda es simple: la Argentina
                 deberá pagar lo más que pueda. Para determinar el
                 número se trazan diversos supuestos. Finalmente, al
                 flujo de pagos futuros comprometidos se les calcula
                 el valor presente, y de ahí se infiere la quita
                 resuntamente otorgada al país en honor a su
                 insolvencia.

                  Aunque todos dan por sentado que la Argentina
                 obtendrá una quita sustancial sobre la deuda externa
                 instrumentada en bonos actualmente en default,
                 mencionándose recortes de hasta el 80 por ciento, el
                 concepto mismo de quita es esquivo y puede
                 prestarse a manipulaciones. Ya el megacanje mostró,
                 dos años atrás, cuánto margen tienen los
                 negociadores para presentar bajo una luz favorable
                 cualquier clase de acuerdo. En todo caso, en una
                 renegociación de la deuda –y la argentina será la
                 mayor de la historia– intervienen numerosos
                 supuestos. Entre éstos, son decisivos los que llevan
                 a determinar cuál es el superávit que podrá reunir el
                 Estado año tras año para destinar esos dólares a los
                 acreedores. Detrás de tales proyecciones hay
                 hipótesis, más o menos plausibles, sobre el
                 crecimiento de la economía, el ajuste fiscal y el
                 balance de pagos. Pero, además de falibles, no son
                 magnitudes independientes entre sí: cuantos más
                 recursos se transfieran en favor de los acreedores,
                 menos podrá crecer la economía, y cuanto menos
                 crezca ésta, más difícil será cumplir los compromisos
                 asumidos. Todo acuerdo, por lo demás, implica
                 convenir un flujo de pagos en el tiempo, cuyo valor
                 presente dependerá de la tasa de descuento que se
                 le aplique. También en esto hay margen para el
                 arbitrio.
 
                 En principio, el criterio del que se parte para modelar
                 una reprogramación de deuda es el de la capacidad
                 de pago del país deudor, bajo diversos supuestos y
                 mediante la aplicación de las políticas que procura
                 imponerle el Fondo Monetario. La porfía con el FMI
                 debe llegar a un número, que expresará la cantidad
                 de dólares que el Estado girará anualmente a sus
                 acreedores. Esa suma servirá de referencia para
                 reprogramar los múltiples papeles emitidos, en
                 diferentes monedas y a disímiles plazos. Pero el
                 punto de partida es siempre el mismo: cuánto (se
                 supone que) puede el país pagar. Desde luego, no
                 cuánto correspondería o sería justo que pague. La
                 idea es que pague lo más posible.
 
                 Ricardo Schefer, profesor de Finanzas de la Ucema,
                 ensayó un ejercicio numérico sobre la deuda, que
                 ayuda a comprender cómo se plantea la cuestión.
                 Parte de suponer que el PBI de 2003, en valores
                 corrientes, es de 350 mil millones de pesos, y que se
                 está en condiciones de lograr, en promedio, un
                 superávit fiscal primario consolidado del 3 por ciento.
                 Este equivaldría a $ 10.500 millones el primer año, o
                 u$s 4200 millones si se presume un tipo de cambio
                 promedio de $ 2,50. Este sería el precio al cual el
                 Tesoro compraría los dólares, utilizando su ahorro
                 (superávit).
 
                 También puede suponerse que la economía va a
                 crecer a un ritmo del 3 por ciento anual real, con lo
                 que esos 4200 millones de excedente, siendo una
                 proporción constante estimada en relación al
                 Producto, se expandirán a igual velocidad. Si se
                 considera un período de tres decenios, habitual
                 horizonte máximo de las previsiones económicas, en
                 el año 30 el superávit sería de u$s 10.096 millones.
                 Este excedente anual, que comienza por 4200 y
                 culmina en 10.096 millones de dólares, es el número
                 relevante que miran los acreedores, porque es el
                 dinero que le quedará a Hacienda, año tras año,
                 después de haber atendido su gasto operativo y sus
                 inversiones, dentro de un esquema de ajuste que el
                 país se comprometerá a respetar con el Fondo
                 Monetario. El valor de la deuda deriva de ese flujo de
                 caja.

                 Sin embargo, para poder establecer el valor presente
                 de la deuda es preciso aplicarle todavía una tasa de
                 descuento a ese flujo que se extiende en el tiempo.
                 Esa tasa de descuento tiene dos componentes: la
                 espera y el riesgo. Los pagos que se le prometen al
                 acreedor para fechas futuras valen menos, por esas
                 dos razones, que si se le efectuaran de entrada. Esto
                 es normal: toda tasa de interés retribuye una espera,
                 ya que todo ahorro implica la postergación de algún
                 consumo y de la satisfacción asociada a éste. A la
                 recíproca, todo ingreso futuro tiene un valor actual
                 inferior.

                 Para determinar la tasa de descuento a aplicar podría
                 tomarse el rendimiento que obtendrá quien compre
                 un Boden 2012, que no está endefault. Considerando
                 la tasa que paga y el precio (bajo la par) al que
                 cotiza, su tasa de retorno es aproximadamente del
                 11 por ciento. No tendría sentido tomar como
                 referencia, por ejemplo, la TIR de 31 por ciento del
                 bono 2031, fruto de un canje del tándem
                 Cavallo-Marx, porque el mercado sabe que es
                 impagable. Quien adquiere ese papel es consciente
                 de que las condiciones de emisión no están siendo ni
                 serán cumplidas, y apuesta a la renegociación o a un
                 eventual reclamo judicial como freerider (astucia de
                 los bonistas que se automarginan del acuerdo para
                 exigir a posteriori el cumplimiento de las reglas de
                 juego originarias).

                 Con los números arriba indicados, el PBI en el año 1
                 (actual) sería de 140 mil millones de dólares,
                 posibilitando un superávit primario de 4200 millones.
                 Este es todo el dinero disponible para los servicios
                 de la deuda, incluyendo las tres categorías básicas
                 en las que ella está dividida. Por un lado, el país
                 adeuda u$s 35 mil millones a los organismos
                 multilaterales, con una tasa de interés media de
                 aproximadamente 8 por ciento. Esto significa una
                 factura de 2625 millones. Pero además están los u$s
                 22 mil millones de deuda pesificada, que paga 2 por
                 ciento, con un servicio anual de 449 millones.
                 Por tanto, para atender los servicios financieros de
                 los bonos en default, que suman u$s 77 mil millones,
                 quedan sólo 1126 millones en el primer año. Esto es
                 mucho menos que lo prometido en esos papeles, que
                 ascendía a un descabellado 12 por ciento anual, o
                 9240 millones de dólares por año de manera fija. La
                 diferencia es que, con el nuevo esquema, basado en
                 la capacidad de pago que surge del superávit
                 primario, el servicio anual va aumentando casi tanto
                 como los dólares del excedente fiscal, ya que los
                 pagos a organismos son constantes.

                 La quita sobre el valor nominal de los bonos es en
                 este caso del 73 por ciento, aplicando la tasa de
                 descuento arriba señalada. Para este ejercicio se
                 supuso que sólo se pagan intereses, de manera que
                 en el año 30 seguirá adeudándose todo el capital.
                 Sin embargo, éste se habrá licuado considerablemente
                 en términos del PBI, cayendo de representar un 96 por
                 ciento del Producto a sólo 23 por ciento.

                 Obviamente, para realizar esa estimación pueden
                 utilizarse criterios muy diferentes y trazar supuestos
                 relativamente sensatos, dentro de la incertidumbre
                 que envuelve cualquier cálculo económico extendido
                 en el tiempo, con múltiples variables más o menos
                 imprevisibles interactuando. Pero de algún modo
                 habrá que estimar el valor presente, y de hecho lo
                 hacen los mercados cuando hoy cotizan los títulos
                 argentinos a un tercio de su valor nominal. Lo que se
                 ve en las pizarras es, en el fondo, una hipótesis
                 sobre las posibilidades de este país.

                 La misma quita puede alcanzarse por caminos
                 diversos, que pueden ser alternativos o
                 complementarios. Uno es podar el capital adeudado.
                 Otro, canjear los viejos y múltiples bonos por otros
                 nuevos que paguen cupones más modestos.
                 También es posible valerse de la variable tiempo,
                 introduciendo un período de gracia inicial o
                 repartiendo la deuda en más cuotas. La Argentina
                 seguramente ofrecerá un menú muy variado, y cada
                 acreedor verá cuál se acomoda mejor a sus
                 necesidades.

                 Schefer aclara que su ejercicio supone una tasa
                 constante de crecimiento anual (3 por ciento real),
                 pero que lo más probable es que haya años mejores
                 y peores, e incluso alguno con caída en el PBI, lo que
                 afectaría severamente la capacidad de pago. Esto
                 añade un factor de aleatoriedad a las proyecciones.
                 Otra cuestión, referida ésta al riesgo, es si resulta
                 más probable cobrar las cuotas cercanas o las más
                 distantes en el tiempo. Según explica Schefer,
                 cualquier deudor insolvente –trátese de un país o de
                 una empresa– enfrenta mayores descuentos en
                 plazos cortos que largos: “Se supone que mañana
                 seguro no cumplen, pero en diez años quizás sí”.
                 Esta fe en la resurrección también se aplica al caso
                 argentino. Por eso los bonos de mayor plazo tienen
                 una TIR, o riesgo país, inferior a la de los papeles de
                 vencimiento más próximo.