Aunque Economía necesita urgentemente canjear bonos para bajar la factura de intereses, la operación no cuaja. Para Schefer, del CEMA, la garantía del FMI es insuficiente e inadecuada.

Por Julio Nudler

Cualquier afiliado a una AFJP podría denunciarla ante la Justicia por afectar sus intereses como dueño de un fondo previsional de capitalización si aquella aceptase el nuevo canje que quieren imponerles Domingo Cavallo y Daniel Marx a las jubiladoras privadas. El “negocio” consiste en cancelar el llamado Fideicomiso Financiero, que encubre financiación otorgada al Estado a tasas variables, que están oscilando entre 20 y 25% anual, a cambio de un bono que rinda en torno del 8%. Para justificar esta extraordinaria diferencia, Economía ofrecer garantizar el título con la recaudación del Impuesto a las Transacciones Financieras. Pero las AFJP y sus dueños, los bancos, sostienen que ese aval no “vale” tanto, y menos ante la perspectiva de un default, que arrasaría con la garantía misma. Como mínimo exigirían que Cavallo/Marx logren la sanción de una ley que obligue a las Administradoras a aceptar la transacción, para cubrirlas judicialmente. Además, como arreglo secreto, Economía debería comprometerse a dejar en paz a los bancos, no planteándoles ninguna operación rara con los títulos públicos que tienen en cartera.
Mientras tanto, y fuera del plano local, el canje monstruo con que sueña el Gobierno, en base a garantías facilitadas por sujetos triple A, sigue contando solamente con los 3000 millones de dólares ofrecidos al efecto por el FMI. Sin embargo, para un experto en finanzas como Ricardo Schefer, catedrático de la universidad del CEMA, la suma es insuficiente y el diseño del respaldo no responde a las actuales características de la deuda. En diálogo con Página/12 sostuvo que “para armar una operación de canje con garantía para los nuevos bonos, 3000 millones no permiten hacer mucho. Si se quisiera hacer algo parecido a los bonos Par y Discount del Plan Brady, que tienen garantizado el pago al final con los bonos cupón cero del Tesoro estadounidense, que cuestan unos 23 centavos, podrían garantizarse unos 13.000 millones de nuevos bonos. Pero, además de ser insuficiente, esta clase de garantía ahora no funciona.
–¿A los nuevos acreedores no los conformaría?
–Cuando se hizo el Brady, los acreedores eran bancos. Ahora la deuda está en bonos, y éstos son mantenidos por fondos de pensión, por gente. El Brady lo armaron con la garantía al final (es decir, al vencimiento de los nuevos papeles) porque los banqueros necesitan, para no verse obligados a mandar un préstamo a gestión y mora, o sea para poder mantenerlo vivo en la cartera, no tener riesgo de pérdida de capital. De lo contrario deben previsionarlo. Por eso, garantizarles a los bancos el capital fue una forma de posibilitar que compraran esos bonos y los tuvieran en cartera.
–¿Y en el escenario actual?
–Como los tenedores de los bonos no son bancos, garantizar el capital no es efectivo. A los fondos lo que les importa es que no se caiga el precio de los bonos, porque eso afecta el valor del fondo. Es una contabilidad distinta, con normas y reglamentaciones diferentes. Por ende, no sirve pensar en garantías como las de hace diez o veinte años.
–¿A los bancos no les importa que fluctúe el precio?
–Los activos bancarios no suben y bajan de precio. Cuando un banco da un préstamo de 100 pesos, lo anota a ese valor y en ese valor permanece. El problema para un gerente de banco no es el mercado. Su riesgo es el auditor interno, o el de la banca central. Si el auditor ve que ese crédito o ese bono tiene garantía por el capital, no hará ninguna objeción. Pero los gerentes de fondos de inversión tienen otro comportamiento porque se guían por reglas diferentes. Un título con la garantía de un zero coupon a 30 años no les despierta ningún apetito porque lo que les interesa es qué puede pasar con ese bono en el mercado.
–¿En qué horizonte está el mayor riesgo?
–Las tasas más altas dentro de los bonos argentinos no son las de los papeles a 30 años, sino de los de corto plazo. Los spreads (sobretasas) de los bonos a 2, 3 y hasta 8 años son más altos que los de los títulos a 20 y 30 años. El problema de la Argentina los inversores lo perciben como de ahora, no del lejano futuro. No tiene sentido entonces querer mejorar con esas garantías los bonos de largo plazo, que son los menos castigados.
–¿Cuál es la alternativa?
–Diseñar así la renegociación tiene varios problemas. Uno, que sólo podrían canjearse unos 13 mil millones. Dos, que se estarían emitiendo bonos a muy largo plazo, garantizados con títulos del Tesoro estadounidense, que no es lo que el mercado está necesitando ahora. Creo que mucho mejor sería ofrecer en canje un bono con interés ajustable, indexado a la recaudación impositiva, o algo así. La Argentina no puede estar prometiendo cosas diferentes porque nadie se las va a creer.
–Pero los bonos estarían en dólares, mientras que la recaudación se reúne en pesos. Los fondos de inversión estarían tomando el riesgo cambiario...
–Sí, pero sería el riesgo argentino verdadero. Como cuando uno compra acciones de una empresa: toma el riesgo de su evolución. En el caso de un bono soberano, la empresa es el Tesoro argentino. Se lo diseñe de una u otra forma, cualquier bono argentino implica tomar riesgo Tesoro argentino, o sea recaudación. Si le decimos al comprador del bono que le pagaremos una renta más alta si la recaudación sube, le estaremos dando una ventaja si él cree que la Argentina puede tener una chance. En cambio, si un inversor piensa que este país no tiene posibilidad alguna, entonces no debería tener ningún bono argentino. Alguien podrá decirme que si la recaudación subiese mucho pagaríamos intereses muy altos, y yo le contestaría que sí, pero que por lo menos podríamos pagarlos. Es como la relación del dividendo con la ganancia. Tiene que ser a riesgo puro.
–¿Esta idea guarda alguna relación con la de garantizar la deuda con la recaudación, como quieren Domingo Cavallo y Horacio Liendo?
–No, de ningún modo. Lo de ellos implica crear un acreedor privilegiado. Yo no estoy proponiendo no pagarles a los médicos, a los maestros, pero sí a los acreedores. Propongo que el que invierta en Argentina lo haga en serio a riesgo.
–¿Qué pasaría con un bono así ante una caída violenta de la recaudación, como la de septiembre?
–Que pagaría una renta mínima, dentro de una escala predeterminada. Esto quiere decir que el país pagará muy poco cuando las cosas anden mal y por ende no tenga plata, y pagará mucho cuando marche bien, porque en ese caso podrá hacerlo. Es la manera de defender al Tesoro argentino, haciéndole una cobertura de riesgo, y una forma de ponerle límites al porcentaje de la recaudación que se destina al pago de intereses. Como venimos hasta ahora, pagar tasas altas ya no atrae inversores porque no es creíble que podamos hacerlo, y las garantías no son un aliciente para el mercado de bonos tal cual es hoy.