Ricardo "Dick" Schefer es profesor de finanzas en la UCEMA, trabajo que alterna con la molesta tarea de contestar preguntas de parientes y amigos ambiciosos sobre "en qué invertir sin correr ningún riesgo". La trilogía devaluación-default-pesificación le ha aliviado un poco esa carga. O lo contrario, segun se mire. Aquí, este filósofo del riesgo y amante del golf, recorre el menú disponible y aventura algunas hipótesisPor Ricardo Tappatá
¿Cómo resumirías el cambio de contexto argentino para los inversores luego del desastre?
Para un residente argentino con exceso de ahorro, las alternativas de inversión hoy no son demasiado diferentes de las que tenía antes de la devaluación y del default. Mucho antes de eso, todo el mundo sabía que la probabilidad de un peso=un dólar no era uno. Aunque se asignara una alta probabilidad de continuidad a la convertibilidad, la conducta de los inversores individuales fue de diversificar geográficamente (en el exterior). Eso, lógicamente, ahora se exacerbó. Aunque ahora hay menos instrumentos para invertir en Argentina porque desaparecieron los bancos...
... pero también la inversión bursátil, fondos de inversión...
no, eso lo seguís teniendo.
Pero antes uno podía decir: invierto en las líderes y sé que de aquí a tres o cuatro años me voy a haber ganado, por lo menos, el siete y ocho anual...
Y sigue siendo así. En términos de moneda constante, de unidades de consumo, el inversor bursátil no perdió calamitosamente...
Pero, entonces, ¿cuál es el numerario correcto para medir mi riqueza?
Pongámoslo en estos términos: antes de invertir, tenés que responder dos preguntas. La primera es para qué vas a invertir; es decir, cuál es el destino de los fondos. La segunda es "cuándo": en qué momento vas a necesitar el dinero. En general, los individuos ahorran para comprarse una casa en una primera etapa, y en una segunda para jubilarse. Entonces las preguntas relevantes son: ¿vas a comprar una casa en Argentina o en la Florida?; cuando te jubiles, ¿vas a vivir en Santiago del Estero o en Palma de Mallorca? Según sean las respuestas tu numerario será el dólar, el euro o el peso constante.
Sin embargo, los activos inmobiliarios locales se cotizan en dólares...
Pero a distintos precios. Si vos pretendías comprarte un departamento y habías ahorrado dólares, y vino la convertibilidad y demoraste un poco la operación, cuando quisiste concretarla no te alcanzó la plata. Te hubiese servido más comprar acciones argentinas, porque la correlación entre acciones e inmuebles fue muy alta. Y si te quedaste con dólares durante la convertibilidad, o durante Martínez de Hoz, perdiste mucho. Vos dirás que esos son períodos excepcionales... pero también son excepcionalmente largos. Quien ahorró en dólares durante la convertibilidad fue pobre durante diez años. Si ahorrás para jubilarte, no sabés si al momento de retirarte el tipo de cambio va a ser alto o bajo. Y si ahorrás exclusivamente en dólares te puede ir espléndidamente bien o terriblemente mal. Lo que no cambió tanto entre el antes y el después de lo que vos llamás "desastre" -y que yo prefiero denominar depresión económica- es, en base a la historia, la probabilidad de que te toque uno u otro escenario. No sólo nadie asignaba probabilidad uno a la eternidad de la convertibilidad, sino que todo el mundo sabía que, cuando hubiera devaluación, el dólar no iba a ser 1,10 sino tres pesos. Por supuesto, todo esto es fácil decirlo con el diario del lunes. Pero conozco muchos casos de gente que ahorró siempre en dólares -y en el exterior- pensando conservadoramente en su jubilación y durante la convertibilidad la pasó muy mal. Porque los no transables aumentaron más del 100%... Resumiendo: si vas a jubilarte y vivir en Argentina, tenés que tener en cuenta que el problema del tipo de cambio no es menor. Tendrás que tener un portfolio diversificado que mezcle riesgo argentino con otros.
Hablando de jubilarse, ¿dónde conviene meter los aportes obligatorios ahora? ¿en reparto o en AFJP’s?
Sin duda en AFJP’s. El estado hace default.
Pero las AFJP’s tienen ahora títulos defaulteados, mientras que si soy jubilado de reparto en una de ésas me ajustan con IPC...
La rentabilidad de los fondos de pensión fue y es mayor que la inflación.
¿Este es el mejor momento para comprar títulos argentinos?
Yo no compraría títulos argentinos. Están en default...
Pero desde que aumentaron las chances de un acuerdo con el Fondo subieron entre un 25 y un 40%...
Es que es como comprar una rifa. Yo no creo que ningún inversor que esté pensando en su jubilación se encuentre en una situación tan holgada como para incorporar a su portfolio una rifa Ahora, si tus ahorros son tan grandes que te permiten darte ese lujo...
Y si fueras un jubilado o alguien a quien le han pagado una deuda con esos títulos, ¿qué harías?
Yo los vendería. A lo que me den, porque no puedo correr el riesgo de ser más pobre de lo que soy. Estoy hablando de individuos con un ingreso "normal". Si tus ahorros cayeron tan bajo, no te podés dar el lujo de que caigan aún más.
Si tenías un plazo fijo, ¿te habrías quedado reprogramado o habrías canjeado?
De haber estado en un banco confiable, sin duda que me habría quedado.
¿Y si el banco hubiese sido el Nación o el Provincia?
Eeehhh.... me quedaba. Quien tiene un depósito reprogramado... está bien, puso dólares. Pero tiene 1,40 más CER. Eso hoy es 1,86. No sé cómo termina esto. Si el depósito se lo pagan con devengamiento de CER... no sé cuál va a ser el tipo de cambio. Estas historias a veces terminan en formas inesperadas. En el plan Bónex el inversor rezongó con razón porque perdió liquidez, pero el que pudo aguantarlos ganó plata.. Si en el medio se jubiló le fue mal. Pero seamos francos: si vos comprás un activo que tiene una TIR que no está muy correlacionada con lo que la economía real es capaz de generar, deberías saber que estás corriendo un riesgo. Lo que quiero decir es que no hay que ser codicioso. Si un banco te pagaba 14% en dólares, debiste haber considerado que en el mundo esos mismos bancos estaban pagando 4% o menos. Ser codicioso significa fijarse más en el premio de la rifa que en tus necesidades de consumo prolongado.
Los depósitos bancarios están creciendo... ¿qué está haciendo la gente normal con su dinero?
El "ahorro en serio" la gente no lo va a hacer más en un banco argentino. Ese ahorro es bien distinto de la "caja operativa". Hoy la gente está comprando dólares y metiéndolos en el colchón. Supongo que cuando alcanzan una masa crítica los depositan afuera en un banco confiable. La gente común, primero invierte en cobertura de consumo. Luego en su "techo". Una vez que tiene satisfechas estas dos necesidades, empieza a ahorrar para cubrir sus necesidades de consumo futuro, lo cual para la mayoría hoy es un lujo.
Si hoy tuvieras un inmueble que compraste para renta, a los precios actuales, ¿te lo quedás o lo vendés?
Si es lo único que tengo lo vendería y diversificaría. Nunca tenés que tener todo en una sola cosa. Ahí te jugás a la rifa: o te sale todo muy bien o muy mal. Es como si tuvieras todo tu ahorro en acciones, porque hay una alta correlación entre inmuebles y acciones. Aunque aclaro que cuando hice esa comparación no me puse a estimar los costos asociados a las propiedades (impuestos, expensas, intrusos, etc.) porque me era materialmente imposible hacerlo.
¿Cómo ves el futuro para un inversor? ¿Va a haber más alternativas? ¿Se va a poder contratar otra vez...?
No lo sé. Ni siquiera sé quién va a gobernar la Argentina, y los que quieren hacerlo no muestran propuestas. Te puedo decir algunas cosas obvias, como que los bancos no van a seguir siendo como eran, que el ahorro no va a estar en instrumentos bancarios... se habla de la democratización de la banca off-shore, lo que podría ser bueno para la gente que hasta ahora no tuvo acceso a ella si le ponen una ventanilla acá. Y suponiendo que los bancos están internacionalmente muy diversificados, con lo cual resulta menos peligroso que colocar el dinero en un banco sujeto a los avatares de un único país. El ahorro mediante la compra de acciones va a seguir siendo bajo por la volatilidad de las acciones argentinas. Si pueden ser un instrumento de acumulación de riqueza, no lo son desde el punto de vista de la regularidad de la renta; tendrás épocas en la que sos rico y otras en la que no comés, o te fundís. Así que quitemos los bancos, quitemos las acciones... quitemos también -al menos por un buen tiempo- los bonos públicos y privados por la mala experiencia. Veo una tendencia creciente y extendida a seguir ahorrando con contratos extranjeros. A menos que alguien encuentre la forma de diseñar un sistema bancario más confiable. Ojalá, porque eso sería mucho más deseable que la banca off-shore.
¿Y del otro lado del mostrador? ¿Qué pasaría con los demandantes de crédito?
Si todo el mundo invierte en el exterior, es muy posible que, si la Argentina es viable, quienes reciban fondos de la Argentina vuelquen una parte de la cartera argentina aquí. Como siempre ocurrió.
¿Pero quién va a poner un mango acá si el riesgo argentino hoy es altísimo?
En depresión por supuesto que nadie. Con cierta normalidad y si el país es viable seguro que va a haber alguien. Ahora, si la idea es que esta depresión será eterna, entonces esta conversación no tiene sentido.
Bueno, pero cuesta mucho imaginar que volveremos rápidamente a niveles de PBI anteriores al desastre...
Yo no lo sé. Yo dudo que, en 1989, en pleno plan Bónex, alguien hubiera imaginado que Argentina duplicaría su PBI en unos pocos años. Es tan impredecible todo... Cuando hay buenos negocios la plata siempre aparece. Es claro que necesitás cierta tranquilidad y reglas de juego, que te permita acotar riesgos... Ese es otro problema, porque cuando aparece demasiada plata se te aprecia el tipo de cambio...
¿Estás diciendo que habría que poner alguna limitación, como en Chile?
Yo siempre pensé que estaban equivocados, pero ahora, con el diario del lunes, la verdad, creo que tenían razón. Porque cuando se te aprecia el tipo de cambio empezás a ser, entre comillas, rico. Pero no tan rico como un país desarrollado. Entonces empezás a atraer gente, como nuestros abuelos, que vienen a trabajar acá. Y entonces empezás a generar lo que los "progres" denominan "excluídos", porque la economía no es capaz de generar el empleo necesario para absorber tanta oferta de trabajo. O aparecen empresarios que te dicen mirá, mi planta la trasladé a Brasil porque allí un operario me cuesta la tercera parte que aquí... Con lo cual empiezo a "re-mirar" y revalorizar lo que hizo Chile y también a re-mirar lo que hicimos nosotros. El tipo de cambio no tendría que ser "recontraalto", pero tampoco recontrabajo, sino algo en el medio. No sé si podemos tener una política cambiaria totalmente divorciada de lo que hacen los vecinos. Me parece que los economistas miran el flujo de capitales financieros y no ven la movilidad del factor trabajo y de la inversión física. Claro, subsiste el problema de quién y bajo qué razones va a determinar el tipo de cambio y las barreras "óptimas".... Medido en dólares, en los primeros años de la convertibilidad, el precio de las acciones argentinas saltó de 2 a 30 o algo así; lo mismo medido en pesos constantes muestra volatilidad, pero no de esa dimensión. Eso es todo tipo de cambio.
¿Creés que la escasez actual de fondos podría llevar a alguna empresa a emitir acciones?
No. Porque si emiten deuda deducen los intereses mientras que si emiten acciones pagan impuesto a las ganancias. En Argentina las rentas financieras están exentas, pero si vos sos un tipo que labura, te dan con un caño. Al sistema impositivo que tenemos hay que tirarlo a la basura y empezar todo de nuevo. Claro que no podrías ponerte a gravar el capital en este momento.... . Lo que sí está empezando a caminar para financiar proyectos son los fideicomisos. Es capital de riesgo; es lo mismo que invertir en acciones.
¿Comprarías bonos de empresas argentinas líderes?
No, porque están en default. En todo caso compraría acciones de empresas viables.
¿Y por qué deuda no?
Porque las acciones no te hacen default. Es más fácil incumplir un contrato de deuda que un contrato de acciones. Con acciones soy el dueño. Puedo quedarme sin nada si se funde o si se hace un desfalco gerencial, como WorldCom, pero la probabilidad de que eso ocurra, según la experiencia, es menor que el incumplimiento de deuda.
Hay gente que imagina al futuro del sistema financiero como un gran fideicomiso...
Yo también. Yo soy un nihilista; tampoco confío en la banca off-shore. Un depósito bancario es una promesa de pagar bajo cualquier escenario, y el nuestro es un sistema de muchísima volatilidad. Es casi un contrato que no debería estar legalmente permitido. ¡¡Cómo le vas a permitir a alguien que firme un papel que diga te voy a pagar pase lo que pase!! Además, la palabra depósito es engañosa. Su uso debería prohibirse. Un depósito es un contrato de guarda. Si vos a doña Rosa le decís que lo que te deja en custodia vos se lo vas a dar a otro, no te deja nada. ¡¡Es sorprendente el nivel de desconocimiento que había en la gente sobre cómo funciona un banco!! La gente cree que la plata se la robaron, cuando en realidad la plata se evaporó, se la llevó la depresión económica. Todo el ahorro debería hacerse a través de fideicomisos de emprendimientos productivos, donde el riesgo existe, ¡qué le vamos a hacer!
¿Y vos creés que el ahorrista argentino promedio aceptaría esto?
A regañadientes. Aunque tal vez cuando comparen con el default, la devaluación, el corralito y todo el chiste... no sé. Tal vez prefieran un fideicomiso a ir a un banco. Ahora, ven un banco y lloran. De verdad creo que habría que prohibir utilizar el término depósito, y a los bancos prohibirles emitir los certificados.
Estás proponiendo una banca "a la Simon"...
No. La banca Simon, con encaje 100% es impracticable en Argentina. Porque puede venir el ministro de economía y apropiarse de los encajes para financiar el gasto público. Me parece más viable que, de permitirse los depósitos, fueran a perpetuidad; cotizables en los bancos y en la bolsa. Esos depósitos tienen pago de renta pero no fecha de vencimiento. Cuando quiero recuperar la plata vendo el depósito en el mercado. En un momento de depresión lo más probable es que lo que pueda lograr como precio sea una porquería. Pero el depósito no sale del banco. El castigo es el precio de salir. Con el sistema de depósitos actual, salir es gratis. El último cola de perro, que es lo contrario a una convocatoria de acreedores. Es lo más injusto que puede imaginarse. Con las perpetuidades quitás el incentivo a irse. Cuando todo se cae, el inversor en bonos o acciones a lo mejor no vende. Porque pudiendo irse, tiene que pagar un precio muy alto. La plata en bonos o acciones "no se va". El que sale es porque consigue otro que le compra. Las fábricas, las casas, no se van. Los que se van son ciertos tenedores, que pueden irse con la condición de que entren otros. El stock de bonos y acciones es el mismo. Lo que cae es el precio. En las crisis, la plata que se va es siempre de depósitos bancarios.
RECUADRO 1
¿Qué papel le asignás al circo mediático de Carrió en la desconfianza generalizada al sistema financiero?
Poca, o ninguna... Lo escuché al expresidente De la Rúa decir que la culpa de la corrida bancaria era de Carrió... Me parece que eso es una forma de no asumir la responsabilidad. No estoy de acuerdo con esta señora, pero más influencia nefasta tuvieron los economistas republicanos, que empezaron a recomendar públicamente que Argentina declarara el default. Lo cual obviamente implicaba una corrida bancaria. Todo lo que dijo Calomiris fue mucho más nefasto que lo de Carrió. El sostenía que se podía ir al default sin corrida, y que tenía pensado armar una red de seguridad para los bancos. Nunca supe a qué se refería hasta después del corralito... . Ya en el año 2000, mucho antes de Carrió, la gente me preguntaba cuándo iba a ser el default. Además... yo no ví las cajas, pero estoy seguro de que el 90% eran autopréstamos. Habría que decirle a Carrió que si quiere eliminar el back to back cambie el sistema impositivo. No creo que nadie haya corrido a retirar sus dólares por este "descubrimiento".
RECUADRO 2
¿Cómo explicás la pasividad de los banqueros durante la crisis, en cuanto a no defenderse y quedar como los malos de la película?
Los banqueros sabían que la probabilidad de default y devaluación era distinta de cero. Si las cosas salían "bien", toda la ganancia era para ellos. Si salía mal, la pérdida la socializaban. Algo muy poco profesional, por ponerle un nombre. Aclaro que si las cosas salían mal, ellos también iban a perder. Pero no había simetría. Si ganaban, ganaban infinitamente; si perdían, compartían las pérdidas con los ahorristas. No podías prestar en dólares a un señor que gana en pesos, con una probabilidad de devaluación distinta de cero y creciendo.