Esta nota intenta aclarar los equívocos en
las notas escritas por integrantes del equipo económico, Cavallo
por una parte, y Mondino-Sturzenegger por la otra. Estas contienen una
serie de argumentaciones que intentan mostrar que el operativo canje no
es caro.
Recurriendo a ejemplos y argumentaciones confusas,
sostienen que el costo financiero de los nuevos bonos a emitir es equivalente
al costo financiero de los bonos a rescatar, ajustado por su mayor plazo.
Recurren a ejemplos de combinaciones que se pueden dar entre los cupones
que pagan los bonos, sus TIR y sus precios, a comentarios sobre «la
curva de rendimientos», y a especulaciones respecto de qué
pasaría si el canje no se hiciera.
Las argumentaciones que presentan son falaces.
Para
sostener que el costo de la deuda de la Tesorería no aumenta con
el canje, comparan la TIR de los bonos ya emitidos que se cotizan en el
mercado secundario, con la TIR de los bonos a emitir, y dicen que no habrá
un aumento de la tasa.
Lo que sucede es que en realidad con el canje
se convalida la tasa actual, asumiéndola de facto en el presupuesto
de gastos de la Tesorería. El gran agujero del canje es congelar
el costo contratado de los bonos a emitir a las altísimas tasas
actuales del mercado secundario, que son la consecuencia de las políticas
económicas de la Alianza.
Seguidamente postulan que si no se realizase el canje,
el costo de las renovaciones de bonos en el futuro sería más
alto que el de ahora.
Es una afirmación muy discutible, dado que
si lograran, por ejemplo, convencer al poder político de reducir
el gasto público primario que viene aumentando la deuda, la tasa
se derrumbaría con certeza. El mensaje que inadvertidamente lanza
el canje al convalidar estas tasas es que el equipo económico no
cree que las cosas mejorarán. De lo Mondino y Sturzenegger en
su nota llegan a manifestar que «el costo de extender la madurez
de la deuda es algo más barato que en el pasado, ya que la curva
de rendimientos se encuentra relativamente aplanada». Primeramente
traduzcamos: esto significa que actualmente los bonos a plazos largos tienen
igual TIR que los bonos a plazos cortos.
Dicho esto aclaramos que es falso que «la
curva esté aplanada»: actualmente para bonos de mayor plazo
la tasa es menor, lo cual es típico en situaciones de insolvencia
percibida del deudor. Pero dejando de lado esto, si las tasas de largo
plazo, como dicen, fueran iguales a las de corto, es falaz decir que extendiendo
los plazos la Tesorería gana plata. El problema es que actualmente
la tasa de los bonos de menor plazo es altísima, ciertamente mayor
que en el pasado. Por tanto en realidad hoy el endeudamiento adicional
cuesta sensiblemente más caro que en el pasado para cualquier plazo
que se emita.
Acto fallido
En su artículo en Ambito Financiero concluyen
con un acto fallido al decir que el canje probablemente agregue valor presente
neto al gobierno, cuando en realidad debieran referirse a la conveniencia
de dicha operación para el Estado. Confundir gobierno con Estado
no es trivial, y menos para miembros del Poder Ejecutivo. Desde el
ángulo técnico, si alguien gana valor en un canje, es a costa
del otro.
Que el equipo económico diga que probablemente
le gane al mercado es alentador, pero es una afirmación que habría
que probar con mejores argumentos que los expuestos hasta ahora. La
realidad es que en lo que va del partido el gobierno emite los bonos que
a los acreedores más les conviene.