Los costos del programa de estabilización del Gobierno

El Economista. 5 de diciembre de 2017.

Desde su asunción, uno de los objetivos del Gobierno en su conjunto ha sido la estabilización de precios, es decir una disminución de la tasa de inflación crónica que padece nuestro país desde la salida de la convertibilidad. Luego de casi dos años de gestión, los magros resultados obtenidos no parecen justificar el alto costo en el que hemos incurrido para alcanzarlos o, al menos, desearlos.

En promedio la tasa de inflación de 2017, que cerrará en torno al 23%, si bien ha sido la más baja desde 2011 (22%), todavía se ubica solo tres puntos porcentuales por debajo del promedio 2007-2017 (26%). Una modesta caída, irrelevante en términos estadísticos.

De todos modos, el inconveniente con esta baja no es la cuantía, sino que dicha moderación se ha costeado de manera apalancada, o sea, a base de esterilización vía pasivos remunerados del Banco Central.

De esta manera, analizando los costos pagados por la institución a cargo de Federico Sturzenegger, se puede apreciar que los pasivos remunerados del Banco Central de la República Argentina (BCRA) crecieron un 281% desde diciembre de 2015, promediando una expansión interanual en torno al 70% durante los últimos 12 meses, una cifra que implica un crecimiento en términos reales difícil de sostener, sobre todo si tenemos en cuenta que el principal activo del Banco Central, sus reservas, han crecido un 116% en dólares y un 235% si las “pesificamos”. Esto deja entrever que la velocidad a la cual crecen los pasivos del Banco Central está siendo muy superior a la cual crecen los activos, lo que implica una dinámica inestable y, por ende, no sostenible.

De hecho, hoy para “calzar” activos y pasivos del BCRA, y así neutralizar los desequilibrios patrimoniales, el tipo de cambio debería ser de 23 pesos por dólar, o sea, tendría que depreciarse alrededor de un 30%. En cuanto a la perspectiva hacia 2018, realizando una estimación conservadora con un tipo de cambio de 21 pesos por dólar a diciembre de 2018, la depreciación requerida para calzar activos y pasivos del BCRA sería de entre el 70% y 90%, lo que arrojaría un tipo de cambio de entre $35 y $40. Así, queda en evidencia la dinámica explosiva del equilibrio macroeconómico actual.

A la luz de los hechos, durante estos dos últimos años sólo un reducido grupo de economistas hemos afirmado, desde el comienzo del programa de metas de inflación anunciado por la autoridad fiscal y monetaria, que dicha herramienta no sería efectiva para lograr una estabilización permanente.

La clave para poder comprender esta argumentación radica en la comprensión de la literatura sobre credibilidad. Siguiendo a Taylor (1982), un simple anuncio de cambio de política (metas establecidas en enero de 2016) no determina per sé un aumento en la credibilidad.

Es importante comprender que la construcción de credibilidad se basa en tres aspectos centrales 1) el anuncio 2) el marco institucional o la regla de política 3) la consistencia temporal del anuncio y la regla, es decir la posibilidad de que los “fundamentals” de la economía puedan reflejar la sostenibilidad de dicha nueva regla.

La construcción de castillos en el aire o los buenos deseos por parte de las autoridades fiscales y monetarias no alcanzan para estabilizar a la economía, y más en contextos donde enfrentamos inflaciones crónicas como la de Argentina.

Reconocer, como lo hizo el Presidente del Banco Central, que Argentina tiene un problema de dominancia fiscal en el sentido establecido por Sargent-Wallace (1981) no alcanza para dimensionar el problema de estabilización, máxime teniendo en cuenta la literatura reciente. En Is The Monetarist Arthitmetic Unpleasant? Martín Uribe (2016) reconoce que se puede optimizar el sendero de la tasa de inflación mediante instrumentos remunerados como las Lebacs. En tanto, Manuelly-Vizcaino (2017) afirman en Monetary Policy with Declining Deficits: Theory and Application to Recent Argentine Monetary Policy que es posible estabilizar, como lo intenta el BCRA, pero sólo bajo un escenario de déficit fiscal declinante, y siempre y cuando la capitalización de los intereses de las Lebacs no disminuyan el compromiso de no defaultearlas, licuarlas abruptamente o canjearles en forma compulsiva por otro instrumento.

Las dificultades para alcanzar un déficit declinante (tanto fiscal como cuasifiscal), sumado al riesgo de la posible falta de compromiso de la autoridad monetaria de no alterar abruptamente el valor de sus pasivos remunerados, determinan un escenario inconsistente temporalmente y de baja credibilidad.

Bajo este escenario y siguiendo a Guillermo Calvo y Carlos Vegh (1996) en Disinflation and Interest Bearing Money, y a Calvo (2007) en Interest Rate Rules, Inflation Stabilization, and Imperfect Credibility, la utilización de la tasa de interés como herramienta de estabilización no resulta ser eficiente para estabilizar en forma permanente la disminución en la tasa de inflación.

Más aún, el experimento de estabilizar con instrumentos remunerados imprime un factor de riesgo adicional de inconsistencia temporal al acelerar el costo cuasifiscal cada vez que la inflación no converja a la meta deseada por el Banco Central.

Con lo expuesto, queda en evidencia la necesidad imperiosa de torcer el rumbo de la política monetaria y fiscal antes de que sea demasiado tarde.
La evidencia empírica y la literatura económica determinan que difícilmente Federico Sturzenegger logrará bajar la tasa de inflación en forma permanente.
Por otro lado, aún logrando una baja transitoria de la misma, el costo incurrido para concretarlo será muy alto.

Bibliografía de referencia

⎯ Some Unpleasant Monetarist arithmetic. T. Sargent, N,Wallace. Federal Reserve of Minneapolis, Quarterly Review, Vol 5 Nº3, Otoño 1981.
⎯ Establishing Credibility: A Rational Expectations Viewpoint. John Taylor. The American Economic Review, Nº2, Mayo 1982.
⎯ Disinflation and Interest Bearing Money: G, Calvo, C. Vegh. The Economic Journal, 106, p( 1546-1563), 1996.
⎯ Interest Rate Rules, Inflation Stabilization, and Imperfect Credibility. G. Calvo. NBER Working Paper Nº 13177, Noviembre 2007
⎯ Is The Monetarist Arthitmetic Unpleasant?. M. Uribe. NBER Working Paper Nº 22866, Noviembre 2016.
⎯ Monetary Policy with Declining Deficits: Theory and Application to Recent Argentine Monetary Policy. Rodolfo Manuelli, Juan Vizcaino, Federal Reserve of St. Louis Review, Cuarto Trimestre de 2017.