"Creo que hasta las elecciones vamos a tener este nivel de tasas"

El Cronista. 26 de julio de 2017.

"De alguna forma el BCRA busca defender el peso en un contexto en el que tiene que emitir mucho. Da una tasa real positiva de corto plazo de 2% mientras que el mercado convalida una tasa real del 4% a partir de los bonos con CER", explica.

En un contexto en el que el BCRA ha venido aplicando una política monetaria contractiva, subiendo el costo del dinero, en un escenario económico adverso y con elecciones legislativas a poco menos de un mes, José Pablo Dapena, Director del Departamento de Finanzas de UCEMA hace una evaluación de la actualidad financiera local y también cómo las políticas de los bancos centrales a nivel global pueden impactar en la Argentina.

La Fed y el BCE van por caminos radicalmente opuestos. ¿Qué consecuencias puede llegar a tener? ¿Crees que en algún momento puede revertirse?

En realidad lo que está ocurriendo es que la Fed está más adelantada que el resto de los bancos centrales y el BCE está más atrasado en los ciclos de política monetaria que está llevando cada banco. La Fed arrancó en 2009 su programa de Quantitative Easing (QE) mientras que la BCE se demoró varios años y recién ahora está en pleno desarrollo de QE. Todos igualmente están mirando de cerca las tasas de inflación. Un indicador que sigo mucho en EEUU es el output gap y que mide la diferencia entre el PBI potencial y PBI real de la economía norteamericana. Cuando el PBI real comienza a sobrepasar al potencial es cuando comienza a haber un proceso inflacionario. Cuando el gap entre el PBI real y potencial se achica, comienza a haber presión sobre los precios y la variable clave que comienza a tomar mayor importancia es la inversión para que se pueda expandir la capacidad instalada. Hoy el output gap muestra que, si bien hubo una reducción del gap, aún no hay una amenaza inflacionaria. Una cosa es que la Fed diga que hay que subir la tasa porque no se puede estar para siempre en tasas bajas y otra cosa es que haya una necesidad real de subir la tasa de interés.

Si uno hace una evaluación del tamaño y duración del QE en EE.UU. y que aún no se haya trasladado a precios, ¿No te llama la atención que los precios se reactiven?

Sí hubo un traslado a precios, solo que no fue a bienes y servicios sino que fue directamente al valor de las acciones. Si uno hace una relación entre la cantidad de dinero y el total index marketcap de EE.UU. ve que ambos suben. Además todo este contexto de suba de las acciones de da dentro de un mundo con muy poca volatilidad. Si uno observa, la volatilidad proyectada es 11% pero la realizada es del 6% y esto no es algo normal. Por otro lado, EE.UU. pudo capitalizar esa emisión de dinero sin que se trasladen a precios porque hubo un incremento de la demanda de dólares a nivel mundial como consecuencia de la crisis en EE.UU. a la vez que pudo exportar el problema inflacionario a otras regiones. Gran parte del dinero emitido fue a parar a otros bancos centrales y a los bancos comerciales.

El mundo está muy apalancado hoy en día. ¿Es un dato que te preocupa en un contexto de suba de tasas?

Sin dudas que el mundo está aún más apalancado que en 2008. La inflación es clave porque licúa la deuda y si bien está subiendo, no lo hace lo suficiente para licuar dicha deuda.

Yendo a nivel local, ¿crees que los activos locales se enfrentan a una burbuja?

Para hacer un análisis de mediano y largo plazo, tomo desde el 2006 a la fecha, el Merval subió 6% anual en dólares acumulado por año mientras que el S&P500 subió desde la fecha 5,22%. El Merval tuvo una volatilidad de casi el triple que el S&P500 y si uno hace un estudio respecto del tenedor de bonos se puede ver que dicho inversor gana incluso más que el que tiene acciones. Con lo cual, me da la sensación que los inversores de activos locales no son compensados correctamente por el riesgo que afrontan al posicionarse en dichos activos.

Estamos más expuestos al mundo ahora...

Totalmente. Es natural que estemos más expuestos al mundo. Un punto importante es lo que puede pasar con el tipo real de cambio y siempre está el debate en ir a pesos o invertir en dólares. La clave pasa por el tipo real de cambio y cuando haya un tipo de cambio apreciado y que la tasa de interés en pesos sea favorable me va a convenir estar posicionados en pesos, caso contrario, será más favorable estar en moneda dura. Hoy en día estamos con déficit fiscal del 8%, déficit en cuenta corriente del 4% estimado y con una apreciación del TCR lo que motivó que el peso le gane al dólar, principalmente por efecto de la tasa de interés. El mayor riesgo es que el TCR se dispare por un evento internacional, que el equilibrio entre pesos y dólares tienda a subir. Cuando el TCR está bajo, el BCRA tiende a quedarse sin reservas y viceversa. Un evento internacional dispararía al TCR y el dólar le ganaría al peso y la única forma de defender al peso es subir más la tasa. Dada esa situación de fragilidad, lo único que se puede esperar es que no suceda un evento internacional que justifique salida de capitales y que busquen al dólar como refugio internacional.

¿Qué opinás de la política monetaria del Banco Central?

Está subsidiando demanda de pesos ya que con la sobretasa que paga en términos de dólares subsidia demanda de pesos. Como imprime muchos más pesos de los que el mercado necesita, de alguna forma, la tasa que paga para retirar esos pesos implica un subsidio. Ese subsidio no se puede mantener para siempre y tarde o temprano tiene que haber una convergencia entre las tasas en dólares de corto con las de largo plazo. El gobierno apuesta a que la inversión sea el motorizador luego de las elecciones y que se incremente la demanda de saldos reales en pesos por una caída de inflación y eso permita monetizar gran parte del excedente monetario que tiene el BCRA, disparando luego un círculo virtuoso.

¿Se puede mantener estos niveles de tasas?

Creo que hasta las elecciones vamos a estar con estas tasas y creo que el aspecto político es el que más influye. De todos modos si se quisiese hacer una apuesta a que se va a mantener el rumbo político y económico, los bonos largos como el 46 o el 117 son los candidatos a tener mayor beneficios y a que haya una segunda ola de compresión de spreads en los bonos largos soberanos en dólares. Lo que hay para ganar en términos de expectativa de cambio en términos de precios es importante. No hay que dejar de alertar sobre el riesgo que ello implica. De alguna forma el BCRA busca defender el peso sobre todo en un contexto en el que tiene que emitir muchos pesos. El BCRA busca dar una tasa real positiva de corto plazo de 2% mientras que en el largo plazo el mercado convalida una tasa real del 4% a partir de los bonos con CER.

Está en pleno debate el tema de gravar la renta financiera. ¿Qué opinás?

Creo que el sistema impositivo tiene que ser simple y homogéneo pero está tan lleno de excesos y distorsiones que poner más impuestos es generar más distorsión. Si uno toma acciones, la empresa ya paga impuesto a las ganancias por las reales y ficticias ya que dichas ganancias están sobre balances no ajustados por inflación. La inversión en acciones no debería pagar impuesto. Si se va a gravar la renta financiera, se debería bajar el IVA y ganancias al igual que otros países, eliminar ingresos brutos que se superpone con el IVA. Hay que hacer las cosas de manera homogénea.