La estabilización de precios es transitoria

Ámbito. 12 de octubre de 2017.

Cuando hablamos de estabilización de precios, de bajar la tasa de inflación, varias preguntas se nos vienen a la mente, como por ejemplo: ¿La desaceleración actual de la tasa de inflación es de carácter transitorio o permanente? ¿Puede el Banco Central (BCRA) controlar las expectativas de precios sin haber una coordinación consistente entre la política monetaria y fiscal?

Cuando el Gobierno anunció su plan de metas de inflación hacia fines de 2015 y principios de 2016 fijó, en términos generales, dos instrumentos de estabilización: el uso de la tasa de Lebac y el manejo de la tasa del corredor de pases. Más allá de los costos cuasifiscales de dichos instrumentos, que no son nada despreciables, cobra especial importancia analizar la efectividad de los mismos.

Pareciera que existe una euforia generalizada de parte de varios analistas en relación a la desaceleración inflacionaria que viene registrándose desde agosto de 2016, luego de alcanzar en julio la más alta tasa de inflación de los últimos 15 años. Medida en términos interanuales la inflación se ha desacelerado en torno al 21% anual de acuerdo con los distintos índices.

La pregunta que deberíamos hacernos es si la tasa de inflación actual es consistente con tres factores que la determinan y condicionan.

a) La demanda real de dinero no está mostrando signos de recuperación desde fines de 2007, por lo que cualquier crecimiento de la oferta monetaria por encima de dicho estado estacionario, y más teniendo en cuenta que la economía está estancada o con leve crecimiento, sólo se irá a precios.

b) La tasa de expansión monetaria desde la asunción del Gobierno, pese a haberse comprometido a hacer converger la inflación a la meta, ha crecido por encima de la misma en forma sistemática. Si tomamos el promedio de crecimiento interanual de la base desde diciembre hasta septiembre, ésta crece al 31%. La cifra no difiere del crecimiento histórico promedio observado desde comienzos de 2002 a la fecha.

c) El stock actual de Letras convertido a dólares alcanzó en agosto a los 58,889 millones de dólares corrientes y creció un 207% desde el inicio del gobierno de Macri. Queda claro que, de haberse monetizado esta cantidad de Letras, la inflación habría sido mucho mayor a la observada durante 2016. Por otro lado, se evidencia que la expansión futura de dinero será mayor aún que en la época del kirchnerismo, a menos que la oferta de fondos sea infinitamente elástica, cosa que suena algo ridícula. Más allá de las discusiones acerca de la capacidad del mercado para absorber deuda del BCRA, el stock actual determina una cuña para la formación de expectativas, dado que el pago de intereses de dicha deuda, de monetizarse, impondría un piso de crecimiento a la base cercano al 24% del nivel actual.

La estrategia del BCRA de modificar las tasas de las letras y el corredor de pases en repetidas ocasiones parece más un ciclo espasmódico que una herramienta efectiva de estabilización. De los 21 meses de gobierno sólo en la primeros 4 meses y en los últimos 5 ambas tasas han iniciado un ciclo ascendente, dejando el resto del período (12 meses) con caídas de la tasa de ambos instrumentos. En los últimos cinco meses no parece verificarse una tendencia a la desaceleración del crecimiento de los agregados monetarios, por lo que el nivel actual de inflación estaría por debajo de su nivel de equilibrio.

Del análisis de estos tres puntos queda claro que la actual estabilización de precios reviste un carácter transitorio y que el uso de la tasa como instrumento no ha mostrado signos de efectividad.

De no mediar una coordinación más enérgica entre la política monetaria y la fiscal, reforma mediante, la tasa de inflación se ubicaría en el promedio histórico de los últimos 6 años y oscilaría en torno a ella de manera cíclica.